中環BB Man

HashKey vs OSL 2026中报辣评：不陪公司玩会计魔术 先说结论：两家都在“增长”。 增长的是交易量、支付流水、牌照数量和PPT页数；没怎么增长的，是股东真正能留下的钱。 1）先看HashKey。 报表收入3.43亿港元，同比增长20.6%，看起来还不错。 但新增收入的98.6%，来自数字资产买卖按总额入账：卖了7,906万，成本7,898万，忙活半天只赚了8万。 把这类“左手倒右手”的流水净额化，再剔除币价未实现波动，HashKey真实可比收入约2.75亿，只增长2.3%；如果再剔除利息收入，反而下降13.2%。 更有意思的是交易量。 总交易量2,822亿，增长31.8%；机构交易量2,315亿，增长58.8%，占比已经达到82%。 结果佣金收入不升反降18.5%，佣金率从5.04bps跌到3.12bps。 翻译成人话：客人确实更多了，但来的主要是腰粗、嗓门大、特别会砍价的机构客户。场子更热闹，门票反而卖便宜了。 HashKey也不是一无是处。直接成本下降后，交易业务每单位毛利从5.36bps略升至5.53bps；剔除股权激励后，cash-like EBITDA亏损从3.24亿收窄至2.55亿，改善21%。 所以HashKey确实在控现金成本。 问题是，公司省下来的现金成本，转头用股票发给了员工：上半年股份支付2.91亿，去年同期只有257万，相当于clean gross profit的127%。 公司说“调整后亏损改善21%”，意思大概是：只要不把发出去的股票当钱，亏损确实好看多了。 现金亏损改善，股东经济亏损却从3.49亿扩大到5.68亿。 一句话：HashKey不是不会经营，而是公司在降本，股东在买单。 2）再看OSL。 OSL的报表收入更震撼：558亿港元，同比增长65.8%，乍看已经快追上半家银行。 但扣掉556.8亿数字资产销售成本，真正留下的gross spread只有1.31亿，反而下降33%。 只剔除未实现币价波动、保留已经真实发生的交易损益后，OSL的clean net revenue约2.32亿，同比增长14.8%。 管理层为什么能算出“调整后收入3.31亿、增长75.5%”？ 因为它不仅剔除了未实现波动，还顺手把9,935万已经实现的撮合亏损也请出了会议室。 未实现亏损可以讨论，已经亏掉的钱不能假装没发生。赌场不能说：如果不算输掉的筹码，我今晚盈利很好。 更要命的是渠道费。 OSL的手续费及佣金支出从2,669万暴涨到1.42亿，增长431%。 扣完渠道费，真正的clean contribution从1.75亿跌到8,990万，下降48.6%；贡献率从86.8%跌到38.8%。 支付量确实增长了，但银行、网关、渠道和合作伙伴先把钱拿走了。 OSL现在最大的问题不是没有流量，而是流量经过它，利润没有留下。 再看交易量。总交易量1,720亿，增长241%，很唬人；但剔除交易所做市后，客户交易量是977亿，增长115%。 增长仍然不错，不过推算做市量已经达到743亿，占总量43%，贡献了总交易量增量的约57%。 所以241%的headline，多少带了点自己给自己鼓掌的成分。 更扎心的是单位经济：每一万港元剔除做市后的客户交易量，去年还能留下约38.5港元贡献，今年只剩9.2港元。 规模翻倍，单位贡献缩水四分之三。 成本端更豪迈：员工成本增长96%，IT成本增长311%，其他经营开支增长395%；经营外包费从878万跳到1.55亿。 剔除Banxa一次性交易费用后，OSL的run-rate EBITDA-like亏损仍接近5.98亿，去年同期只亏6,141万。 Banxa并表贡献了20.4亿报表收入，同时贡献8,164万净亏损。 所谓“增厚型收购”，目前增厚的是收入流水和管理难度，利润暂时没收到通知。 3）两家放在一起看，差别其实很清楚。 HashKey的问题是：交易量增长，但定价权下降；现金成本改善，但股权激励把成果吃掉。 OSL的问题是：全球支付方向可能是对的，但渠道费、并购和组织成本跑得比收入更快。 HashKey更像一家高固定成本、低take rate的香港持牌交易所，正在努力把自己讲成亚洲金融基础设施。 OSL更像一家高成本的全球支付通道聚合商，正在努力证明自己不是收过路费的，而是修高速公路的。 一个容易把牌照稀缺性当成网络效应。 一个容易把支付流水当成自己拥有的经济价值。 一个用股权激励给亏损卸妆，一个用总额法给收入开美颜。 现金也很诚实：OSL期末现金增加3.31亿，但上半年刚配股净募15.5亿；HashKey现金半年减少7.58亿。两家公司在业绩公告里都没有提供正式现金流量表，所以别把期末现金变化冒充经营现金流。 最终判断： OSL的战略上限更高，但本期经营恶化更严重。 HashKey的现金经营修复更真实，但收入质量、组织效率和股东对齐更差。 两家的转型都不完全是吹牛，问题是目前仍停留在“活动增长”，没有进入“股东价值增长”。 下一期真正值得看的，不是交易量又涨了多少，也不是又拿了几张牌照。 HashKey要看：佣金率能不能稳住、剔除利息后的收入能不能增长、股权激励还要吃掉多少毛利。 OSL要看：渠道费率能不能下降、Banxa能不能转正、支付量增长能不能真正带来现金利润。 在这之前，所谓“数字金融基础设施”，更像职业理想。 股东拿到的，暂时还是施工账单。

是为记 $hsk

$hsk 去年12月Hashkey上市前夕的评论。这句话的含金量，看来还在上升😁

cnbc.com/video/2025/12/17/ha… 看了 HashKey 的庆功晚宴，心里忽然安静下来。 这种安静，不是欣慰，是熟悉—— 像极了县城办酒席： 锣鼓齐鸣，红绸翻飞， 主人刚说两句就被自己感动哭了， 台下忙着夹菜、合影、发朋友圈。 舞，跳得很合规； 词，说得很合规； CFO 的英文，也合规得一板一眼。 唯独市场，显得不太合规。 中国人讲“吃水不忘挖井人”， 佛家讲“结善缘”。 可有些人一敲钟， 就以为功德圆满， 把上市当成个人成就， 自己给自己加戏。 于是，社区成了“需要降温的变量”， 支持者成了“可忽略的噪音”， 代币成了“历史遗留问题”。 只剩下一桌酒席， 轮番向自己敬酒。 这是我见过最盛大的自我感动： 灯够亮，音乐够大， “忘本”就能被包装得堂而皇之。 报应向来不复杂： 人心散了，价就跌了； 缘没结好，路就短了。 不是天罚， 不是封条， 只是市场在小本子上记了一笔—— 等你下次再上台， 发现已经没人愿意听了。 因果， 通常在庆功宴散场之后， 才慢慢到来。