Talking points inför rapporten var mycket kring mekanisk marginalförbättring från förra callen pga konstant personal sekventiellt för $VITEC. Verkligheten blev istället en marginalminskning på Cash EBIT med -0.4% och inkrementella marginalen blev bara 23.6% under totala.

Dario's uttalande kring AI är inte egentligen någon nyhet, det har efterfrågats mer hållbar utveckling under flera år nu. Men helgens är idag väsentligt mer reell. Modellerna har faktiskt nått en helt ny nivå än för ett år sedan då det pratades om att sakta ner sist. En slowdown behöver inte bromsa adoptionen särskilt mycket. Dagens modeller är redan långt före företagens förmåga att implementera dom, billigare compute (genom att modellerna inte utvecklas lika fort) bör driva mer användning under en överskådlig närtid. Efterfrågan på AI-infra kan därför förbli hög även om frontier saktar ner. Det som däremot är en riktig step-change efter helgen är investeringsviljan. Det är svårare att investera hundratals miljarder om politiska och ideologiska beslut plötsligt kan rita om ROI-kartan. När vi har bolag som neo-clouds där man värderas till 6x ens orderingång flera år framåt, där man har 5x leverage ibland samtidigt, blir det genast tydligt att kraven på ROI kommer kommer behöva ligga allt närmare dagens datum än först om tre år. Det är till föga hjälp att man som Nebius har lyckats få upp priset med 20% på kort tid på 4 år gamla GPU-kluster. Jag ser det inte heller som en regulatory capture. Anthropic och OpenAI tror jag genuint vill bromsa det trots att de själva riskerar att förlora på det. Jag köper inte alls argumenten att det har med Kina att göra, då Kina om något är svårast att kontrollera här. A\ har redan idag rätt höga marginaler och 60% av all deras compute går till pre/post-training av modeller. Att kunna sakta ner investeringarna i nya modeller skulle öka deras marginaler rejält, men även deras differentiering mot konkurrenter när man inte hela tiden har ett gigantiskt försprång. A\ och OpenAI är därför de jag genuint tror förlorar på att begränsa utvecklingen idag, åtminstone på kort sikt. Detta är såvida dom inte nu kommer fokusera på att ta andelar av appplikationslagret. Men det är inte mitt huvudscenario. Jag har hela tiden tyckt att många investerare varit för bearish AI generellt och bara väntat in att korthuset ska rasa. Men just den politiska AI-risken har varit den som aldrig riktigt varit inprisad och jag tycker man ska ha väldigt stor respekt för det. Saker kan inte växa i exponentiell hastighet utan att något (energi, samhälle, säkerhet, råvaror) går sönder och någonstans här har vi börjat nå gränsen på hur fort det kan gå. Samhället/politik var det som kanske gav vika först? Marknaden är nu dock påväg att springa in i en annan "bubbla" som exemplifieras väl av BVP Emerging Cloud där likaviktade och marknadsvärdesviktade sales-multiplarna är 8x och 31x respektive.

Software 1.0 har också rallat på detta såklart. Vitec är tex tillbaka i sin vanliga trading range värderingsmässigt på förhoppningar delvis om marginalförbättringar kommande kvartal, att omställning tar längre tid och att vinning kommer innan dess.