諸葉

暴落中のJTの全てを語るで。 「逃げ遅れた人」「下げ止まったらワンチャン入っていいんちゃう？」って思っとる人はこれ見て判断してくれ。じゃいくで。 まず今回何が起きたんか。11月5日と6日、ロシア政府はJT（2914）の現地法人7社すべてを一時管理下に置いた。これを受けてJTの株価は11月5日の7,769円から9日の5,269円まで、たった2営業日で32.2％も暴落。株主価値にして約4.44兆円が消えた計算や。ちなみにJTは11月9日にIRを出して「現時点において事業を継続しております」と説明しとる。ただ、ロシア側が現地法人を管理する状況で、JTがこれまで通り経営を支配し、利益を回収できるかは不透明や。しかもロシア事業はJTの売上収益の約10％、調整後営業利益の約25％を占める重要市場。関連資産は約1兆5,000億円、そのうち現預金だけで約3,600億円もある。全社利益の4分の1を稼ぐ事業が、今回の措置の対象になったわけや。 さて、ここからが今回俺が調べたかった話や。実はロシア政府に事業の経営権を奪われた企業はJTだけちゃう。海外にも同じような措置を受けた大企業が複数あって、その後の株価まで調べてみると興味深いことがわかる。2023年4月、フィンランドの電力会社Fortumがロシア事業の支配権を失った。後に約17億ユーロの資産を追加で償却したんやけど、接収報道初日の株価は終値ベースで横ばい。20営業日後でも約4.8％安やった。同年7月にはフランスのDanoneとデンマークのCarlsbergも同様の措置を受けたが、初日の下落率はそれぞれ約0.8％と約1.8％。20営業日後でも約2〜4％安にとどまっとる。実はこの3社、以前からロシア撤退の方針を公表していて、事業を失うリスクがある程度市場に認識されとったんや。 もう少しJTに近い事例もある。2026年1月、デンマークのROCKWOOLはロシアの4工場に対する支配権を失った。ロシア事業は全社EBITの約13.7％を稼いでおり、接収初日の株価は約7.7％下落。5営業日後には約9.1％安まで売られた。ところが20営業日後には接収前の株価を約1.2％上回っとる。最終的に約3億9,200万ユーロの価値調整損失を認識することになった企業でも、株価自体は回復しとるわけや。さらにイタリアのAristonは2024年4月にロシア事業を一時管理下に置かれたものの、2025年3月には実際に経営権を取り戻した。こうして5社を比較すると、事前にどこまで損失を織り込んでいたか、ロシアへの利益依存度がどのくらいあったか、回収の可能性を市場がどう評価したかによって、接収後の株価が大きく変わっているのがわかる。ただし20営業日の騰落率には相場全体の影響も入るから、接収だけでその値動きが生まれたと決めつけることはできん。 じゃあJTはどうなんか。俺が参考にしとるのは、実際に経営権を失って連結除外や巨額の損失計上に進んだFortumやROCKWOOLの事例や。JTも2022年からロシア事業の分離を検討していたけど、現在も事業を継続していて、10月29日に公表した会社予想でもロシアが調整後営業利益の約25％を占めとる。今回の一時管理による影響はその会社予想に反映されていない。今後、JTがロシア事業の支配権を失ったと判断すれば、連結除外や資産減損が発生する可能性がある。過去の海外企業でも、一時管理が始まってから時間が経って損失を認識した事例があるから、俺はこのケースを前提に株価を計算してみた。 JTの2026年度調整後営業利益予想は1兆790億円。その25％に当たる約2,700億円がロシア事業の利益や。配当算定用の調整後EPS371.75円を起点に、ロシア利益を全て失い、税率25％と残存事業の追加費用年間100億円を仮定すると、平年のEPSは約252円まで低下する計算になる。これにPER15〜17倍を掛けると、株価は約3,780〜4,290円。PER15〜17倍を使った理由は、米国たばこ大手Altriaの予想PERが約13倍、加熱式たばこなどの成長性が評価されるPhilip Morrisが約24倍で、JT自身も2021〜2023年の実績PERは約11〜13倍だったからや。ロシア事業を失ったJTを評価するなら、15〜17倍を中心に置くのが合理的やと判断した。さらに将来のキャッシュフローから別途計算しても、ロシア事業の全面喪失と現地資金の回収ゼロを仮定した株価評価は約3,450〜4,040円。どちらの計算でも、おおむね4,000円前後という水準が出てくる。ただし、これは俺が設定した損失率や評価倍率に基づく試算で、JTが正式に発表した業績予想や適正株価ではないで。 では、すでに32％暴落した5,269円は割安なんか。ここも計算してみよう。ロシア利益を全て失ってEPSが252円になった場合、現在の株価でもPERは約20.9倍になる。接収前のJTとほぼ同じ倍率で残存事業が評価される計算や。俺は今の不確実性を考えると、そこまで高い倍率を維持するのは難しいと見とる。PER17倍の約4,290円と比較すれば、まだ約980円の下落余地がある。PER15倍の約3,780円まで評価が下がれば、今からさらに約1,490円安や。もちろんロシア利益の全額を失うと確定したわけではない。仮に利益の喪失が60％程度にとどまるなら、EPSは約300円、株価評価は約4,800〜5,500円。さらに利益の大部分を維持できたり、経営権を回復できたりすれば、6,000円台への再評価もあり得る。Aristonの前例もあるから、回復の可能性は残されとる。ただ、現時点でJTがロシア事業からどこまで利益や現金を回収できるのか、裏付けとなる情報は十分に公表されていないんや。 それから、JTを高配当目当てで持っとる人にも見てほしい数字がある。現在の年間配当予想は272円で、株価5,269円なら利回りは約5.16％。ただしJTは調整後利益に対する配当性向75％程度を目安にしとる。ロシア利益を完全に失ってEPS252円になった場合、平年の年間配当は約189円が一つの目安になり、利回りは約3.6％まで下がる計算や。年間272円を維持するには約4,829億円の配当原資が必要なのに対して、ロシア事業を完全に失うケースの平年FCFは約4,365億円という試算になる。今のところJTは減配を発表しておらず、2026年度の配当予想も維持しとるけど、2027年度以降まで同じ水準を維持できるかについては不安が残る。ロシア事業の損失が確定すれば、将来の配当水準を織り込む売りが改めて出る可能性もあると考えとる。 ここまでの海外事例とJTの財務情報を踏まえて、今後の株価を予測するで。まず短期的には、急反発があっても下値を探りやすいと考えとる。11月9日のJTは2営業日連続でストップ安となり、大引け時点でも約188万株の売り注文が残った。市場にはまだ処分したい投資家が存在する。ここから通常の売買に戻れば、ROCKWOOLのように一時的な反発が起きる可能性もある。ただ、JTは連結除外の有無、損失額、来期の利益、配当の見通しが定まっていない状況やから、反発しても戻り売りが出やすいと予想する。そして1〜3か月程度の中期では、俺はロシア事業の全面喪失を想定した3,780〜4,290円を中心シナリオに置く。11月9日の終値から約19〜28％下の水準や。ここまで売られる可能性があると考える理由は、残った事業の利益に対して今の株価がまだ約21倍のPERを付けとるからや。 ただし、ここまで話したら当然「じゃああと1,500円下がって3,700円台になったら買ってええんか？」という話になるやろ。俺なら3,600〜3,750円を買い検討の価格帯にする。ただ、そこまで下がったという理由だけでは買わん。俺が想定するのは、ロシア事業を除いた平年EPS250円以上、FCF4,300億円以上を確保でき、ロシア以外の事業に追加の損失が波及していないケースや。さらにストップ安が解消され、通常の売買が2営業日続いたうえで前日高値を回復する。この条件が揃えば、3,600〜3,750円には企業価値に対する一定の余裕が生まれると判断して、俺は買いを検討する。反対に3,700円まで下がっても、JTの利益見通しそのものが悪化してEPS250円を下回るようなら、その価格でも見送る。価格だけ先に到達しても、買う根拠になる利益と需給が揃わなければ手は出さん。仮に経営権の回復や資金回収が具体化して、ロシア利益の一部を維持できることが確認されれば、全面喪失を前提とした評価を引き上げる。その場合は4,000円台後半でも割安と判断できる余地が出てくる。 これが11月9日時点の俺のJTに対する結論や。海外5社の事例では、実際に巨額の損失を出しても株価が早期に回復した企業もあれば、経営権を取り戻した企業もあった。ただ、JTの場合は利益の約25％を占めるロシア事業の現地法人すべてが一時管理下に置かれ、現時点ではどれだけの利益や資金を回収できるか判断できる情報が揃っていない。俺はロシア事業を完全に失うケースを中心に評価して、適正株価を3,780〜4,290円と試算しとる。今の5,269円から約1,000〜1,500円下がる余地があると見ているし、仮にそこまで下がっても、3,600〜3,750円という価格に加えて残存事業の利益と需給の条件が揃って初めて買いを考える。今の俺はまだJTを買わん。ロシア事業の利益をどこまで失うか、その損失を織り込んだ株価がどこまで下がるか。現時点ではもう一段安を基本シナリオに置いとるで。